El fantasma de las Leliq: ¿mito o realidad?

A pocos meses de iniciado el nuevo esquema de política monetaria, que utiliza como ancla nominal el control en la evolución de la base monetaria resulta oportuno hacer un balance de los primeros resultados

Algunas conclusiones resultan obvias: a) la tasa de inflación, aún elevada, comenzó a desacelerarse; b) el tipo de cambio redujo fuertemente su volatilidad, y fluctúa en el piso de la banda de no intervención; c) la demanda de pesos empezó tenuemente a recomponerse, tanto la transaccional como la de depósitos a plazo fijo; d) las tasas de interés, aun fuertemente positivas en términos reales, se vienen reduciendo a un ritmo sostenido (como referencia las Leliq pasaron de 74% a 53% de TNA en cuatro meses); y e) el clima financiero en general se percibe como más positivo, tal cual lo refleja la recuperación en los precios de bonos y acciones locales, ayudado por un ambiente financiero más favorable a países emergentes.

Sin embargo, muchos analistas sostienen que el esquema no es sostenible, porque esta cierta estabilización en las variables financieras se está haciendo a un costo muy alto para las arcas del BCRA. Analicemos entonces los pasivos del BCRA, que son de dos tipos.

Por un lado, están los billetes y monedas en circulación (lo que usamos para transaccionar) más los depósitos de los bancos en la cuenta corriente del BCRA (encajes), ambos pasivos que no le generan costos, es decir aquellos por los que el BCRA no paga ningún interés (efecto Señoreaje). Es lo que actualmente se define como Base Monetaria (definición que algunos cuestionan).

Y, por otro lado, están los pasivos por los que el BCRA paga interés, como las extintas Lebac, las actuales Leliq y los pases pasivos. Estos pasivos remunerados sufrieron una fuerte licuación desde el pico alcanzado en abril de 2018, pasando de representar el 11% del PBI al 5% del PBI en diciembre de 2018. Algo similar se observa cuando se los relaciona con las reservas internacionales del BCRA (pasaron a ser el 140% a alrededor del 40%).

Otra forma de analizarlo es tomando el total de pasivos del BCRA y lo dividimos por el total de reservas internacionales al tipo de cambio vigente, hoy tenemos un tipo de cambio de “convertibilidad amplia” de $ 33,12 por dólar con una cotización de $ 37,50, cuando hace un año esta relación estaba en $ 36,78 por dólar, pero el mismo cotizaba a $ 19,50.

Pero a muchos analistas les preocupa su dinámica y tienen razón. En particular, el ritmo al que crece el stock de Leliq, y que está directamente relacionado con la tasa de interés que pagan. Pero ¿cuán preocupante es esta situación? Veamos.

Desactivada la bomba de las Lebac, ¿se está encendiendo la mecha de otra de igual o mayor poder destructivo que aquella, con las Leliq?

Para ensayar una respuesta a este interrogante, conviene analizar cuanto es la proporción que los pasivos remunerados representan en el total de pasivos del BCRA: al 29/01/19 eran el 37% del total.

Esto significa, que si se pudiera congelar esta foto, y asumimos una tasa Leliq del 53% de TNA, como sobre el 63% de su pasivo el BCRA paga 0%, el costo promedio de los pasivos del BCRA sería de 19,6% de TNA, es decir alrededor de 10% menos que la inflación esperada para los próximos doce meses (Tasa de interés real negativa).

Sin embargo, lo que corresponde es mirar la película, es decir la dinámica de la evolución del costo promedio de los pasivos del BCRA en el tiempo. Y entender si se está gestando una fuente futura de emisión de moneda que supere la demanda de pesos, y que por consiguiente tenga efectos negativos sobre la inflación esperada.

Esa dinámica va a depender de manera crucial de la velocidad a la que baje la tasa de Leliq en los próximos meses.

Si esta tasa convergiera, digamos, a 38% de TNA a fin de año (todavía sería una tasa de interés fuertemente positiva a la inflación esperada para ese momento de fin de año), y los pasivos no remunerados se expandieran alrededor de un 12% (asumiendo un supuesto conservador que a partir de julio se flexibiliza la pauta de crecimiento de Base Monetaria para acompañar el aumento en la demanda de dinero producto del crecimiento en el PBI nominal y una menor inflación esperada, sumado a la compra de dólares que no se esterilizan), los pasivos remunerados seguirían representando menos del 45% del total de pasivos del BCRA a fin de 2019 y una relación del 40% con las reservas internacionales.

Es decir que una combinación “virtuosa” de baja de tasa de interés y aumento en la demanda de dinero, disminuiría sensiblemente el riesgo asociado al crecimiento del stock de Leliq, sobre el balance de BCRA.

En este sentido, una alternativa para acelerar la baja endógena de la tasa, y contribuir a este escenario “virtuoso”, sería reducir los encajes remunerados, es decir aquella porción de los encajes que los bancos constituyen con Leliq, y que como no entran en la definición de Base Monetaria, no alterarían la meta que se fija el BCRA.

Una parte importante de esos fondos, que no tendrían aplicación inmediata, volverían a ofrecerse al BCRA en colocaciones de Leliq, pero de manera voluntaria, lo que provocaría lógicamente una baja en la tasa del instrumento.

Un probable efecto no deseado de esta política sería que una parte importante de esta baja se trasladaría a los depositantes, haciendo potencialmente menos atractivo a los plazos fijos, que encima sufren el poco oportuno impuesto al ahorro (también conocido como Renta Financiera).

Esto podría incidir negativamente en la recomposición de los depósitos de plazos fijos, que vienen subiendo de manera sostenida y muy por arriba de los préstamos y, por consiguiente, impactar en la demanda de dólares, en particular en un año electoral donde se juega el interés o no de cumplimentar con lo firmado con el FMI y pasar a ser una economía equilibrada fiscal y monetariamente.

Pero quizás es un riesgo que conviene correr, en pos de contribuir a bajar el costo de los pasivos de BCRA, que más temprano que tarde termina incidiendo en las expectativas de inflación y (marginalmente) en la actividad económica.

En definitiva, la necesidad de alcanzar distintos objetivos, a veces contrapuestos (bajar la inflación, bajar la tasa, disminuir la incidencia del déficit cuasi fiscal, evitar atraso o devaluación excesiva del tipo de cambio) con pocas herramientas y una credibilidad en construcción, implica transitar por un sendero muy estrecho, en el cual el BCRA va a tener que exhibir virtudes propias de un equilibrista.

Cronista


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